We hebben 244 gasten online

31 juli 2002 Hadden we de sluipende beurskrach kunnen zien aankomen?

Gepost in Overige onderwerpen

drs. J.W.Swaen

31 juli 2002

 

2

Herhaalt de geschiedenis zich en maken we dezelfde fouten? Met enige zekerheid kan gesteld worden dat in economische, sociale en politieke aangelegenheden, als de bepalende omstandigheden gelijk of gelijksoortig zijn, minstens een aantal gevolgen dat ook is.

Natuurlijk zullen er altijd mensen zijn die zeggen: "had ik het niet voorspelt"! , De realiteit is echter dat maar zeer weinigen deze beursdaling voor mogelijk hebben gehouden. Kijkend naar de voorspellingen van de analisten dan zou de AEX na 2 jaren van dalingen in 2002 weer in een positieve stijging moeten kunnen laten zien. De realiteit is echter een heel andere: Slotstand AEX was in 2000: 637,60 Slotstand AEX was in 2001: 506,78 Slotstand AEX 26-07-02: 336,07 Als we echt in een bear market terecht zijn gekomen dan is het goed om eens naar eerdere crashes te kijken.

Overeenkomsten beurskrach 1929 en 1987

John Kenneth Gailbraith beschreef in een nieuw voorwoord van zijn heruitgegeven boek in 1988: "De crash van '29" een aantal overeenkomsten tussen de beurskrach van 1929 en 1987:
1) Men hechtte belang aan euforie. In de jaren voorafgaand aan beide perioden leek het wel of de beurzen onbeperkt groeiden. Onderliggende invloeden op de marktwaarden - winstverwachtingen, algemene economische groei, verwachte rentevoet - hadden in beide gevallen geleid tot het geloof dat de waardestijgingen, hoe onrealistisch ook, door zouden gaan.
2) Nauw verbonden met het gestelde belang in euforie is het puur speculatieve instinct. Ook dit vormde een bepalende omstandigheid bij de groei van beide markten. De waarden stijgen; ze zullen nog verder stijgen; de persoon of de instelling met veronderstelde financiële scherpzinnigheid of ingebeeld talent drijft de markt op, in antwoord op dat specifieke talent, maar stapt eruit voordat alles een ongunstige wending neemt. De speculatieve context wordt een steeds belangrijker bepalende omstandigheid na een aanhoudende waardestijging, en dat was het geval in 1927, 1928 en 1929. Dit was weer het geval in de jaren en maanden voor oktober 1987.
3) Een andere bepalende omstandigheid was het voorafgaande bekrachtiging van belastingverlagingen die vooral gevolgen hadden voor de zeer rijken. In beide gevallen moesten ze de investeringen stimuleren en nieuwe bedrijven, fabrieken en machines opleveren. In beide gevallen werd kapitaal de effectenbeurs binnengesluisd..
4) Collectief financieel beheer. In de jaren voor de crash van 1929 waren dit de beleggingstrusts, niet om zaken te doen maar om aandelen te houden, soms zelfs in andere beleggingstrusts. In 1987 uitte zich dat in bedrijfsfusies, een aankoopmanie, bedrijfsherstructureringen en overnames die betaald werden met speculatiekrediet. Net als in de jaren '20 brachten deze veronderstelde vernieuwingen de vervanging van de schuld door aandeelvermogen met zich mee; het enige nieuwe was de financiering door obligaties.
5) Nog een overeenkomst was de speurtocht naar een zondebok.

Enkele verschillen tussen 1929 en 1987 zijn ook aan te geven:
1) In 1929 was de rol van de V.S. een veel kleinere in het wereldgebeuren dan in 1987. De V.S. was in 1927 schuldeiser in 1987 schuldenaar.
2) De paniek in 1929 was hoofdzakelijk een Amerikaanse aangelegenheid. In 1987 was die echter mondiaal te noemen.
3) In 1929 had de crash een duidelijk zichtbaar effect op het koopgedrag en investeringen van bedrijven. In 1987 is de rol van de overheid een veel grotere en dat zorgt voor buffers.

Minder bekend is dat de beurs in 1961 parallellen vertoond met de huidige beurs.

In een inleiding van Prof Dr. J. Pen in het boek van John Kenneth Galbraith: "De crash van '29" beschrijft Pen het volgende: "De koortsachtige speculatie van de jaren twintig ontbrak, maar niet te min profiteerde menige belegger van de gestegen koersen. In Amsterdam stond de beurs in 1961 maar liefst vijf maal zo hoog als zeven jaar tevoren.
Er zijn vele auto's gekocht, vele vakanties gehouden, vele woningen aanbesteed omdat er aangename koerswinsten werden geboekt. Dat veranderde ergens in 1961. Toen bleek dat de beurs ook nog best kon dalen.
In ongeveer een jaar tijd ging er een derde deel van de Amsterdamse koersen af. Daarop trad enig herstel in, maar de tweede helft der jaren zestig confronteerde de belegger met een voortgezette teruggang. Af en toe raakte de beer los en soms ontstond er een licht paniek. De waarde van de beleggingen brokkelde gestaag af. Een dieptepunt werd bereikt in het najaar van 1966; het lag bijna op de helft van het niveau van 1961". "Wie wil kan het gedrag der koersen in de jaren zestig beschrijven als een langgerekte beurscrisis, gespreid over een aantal jaren. Echter in tegenstelling tot de paniek in 1929 aanvaardden de beleggers hun verliezen met een zekere gelatenheid". Dat geldt ook voor de huidige beursmalaise.

Nog een overeenkomst met de zestiger jaren.
" Maar noch de consumptieve bestedingen, noch de aankopen van kapitaalgoederen door het bedrijfsleven hebben van de dalende beurs in de zestiger jaren van de vorige eeuw een zodanige weerslag ondervonden, dat de conjunctuur is afgeknapt. Integendeel er was sprake van een gestaag doorzettende expansie van de productie bij een gestaag teruglopende beurs".
Ook nu groeit de economie, ondanks een vertraging nog steeds, terwijl er toch sprake is van een teruglopende beurs.

En toch lijkt stelt Maurits Kuypers in het FD van 27 juli 2002, ondanks deze daling is de bodem van de AEX zoek. Wanneer komt er een einde aan deze daling?

Kuypers probeert een antwoord te geven.
a) Zijn de huidige k/w wel zo extreem laag?
b) Hoe betrouwbaar zijn de winstcijfers eigenlijk?
c) Moet niet eerst het vertrouwen worden hersteld voordat bodemvorming kan optreden.
d) Zolang het vertrouwen niet is hersteld zullen 'short sellers' de aandelen van zwakke bedrijven blijven aanvallen, zullen pensioenfondsen en verzekeraars eerder als verkoper dan als koper optreden en zullen particulieren regelmatig worden lastig gevallen met margin calls.
In het FD van 27-07-02 wordt door Bruno de Haas drie wetenschappelijke onderzoekers genoemd die op tijd waarschuwden voor de crash.

De Britse economen Andrew Smithers en Stephen Wright publiceerden in Valuing Wall Street hun speurtocht naar een bruikbare maatstaf om de 'juiste waarde' van de beurs te bepalen. Ze gebruikten daarvoor niet de bekende indicatoren maar een zogenaamde Q-ratio. Die Q-ratio, is het geesteskind van de Amerikaanse econoom James Tobin, en geeft de verhouding aan tussen de totale beurswaarde van alle bedrijven en hun netto boekwaarde: bezittingen minus schulden. Als de aandelenmarkt als geheel duurder is dan de intrinsieke waarde van de ondernemingen dan zijn de aandelen overgewaardeerd. Eind 1998 stond de Amerikaanse aandelenmarkt ongeveer 2,3 keer zo hoog als zijn fundamentele waarde. De DOW stond toen op 9000. Daaruit trokken ze de conclusie dat een koersval van 50 tot 60% de komende jaren waarschijnlijk was.

Robert Shiller maakt in Irrational Exuberance gebruik van een waarderingsmaatstaf die Benjamin Graham en David Dodd al in 1934 toepasten in Security Analyse: de verhouding tussen de reele (voor inflatie gecorrigeerde) waarde van de beurs en de gemiddelde reele bedrijfswinsten over de laatste 10 jaar. Deze naar hen genoemde waarderingsmaatstaf was in januari opgelopen tot 44,3. In september 1929 stond hij op 32,6. Shiller geeft nu aan dat de Amerikaanse bedrijfswinsten in de loop van de jaren 90 in een vrij gemiddeld tempo stegen, de aandelenkoersen stegen echter in een exponentiele lijn.

Charles Kindleberger waarschuwde bij het uitkomen van de 3e druk van zijn Manias, Panics and Crashes in 1996 al in het voorwoord voor een bubbel in de technologie fondsen. Deze zelfde Kindleberger, in een interview in de Wall Street Journal, twijfelt aan het feit of de Amerikaanse centrale bank, net zoals in 1987 en in 1998, met een lage rente de beurskoersen kan laten opveren. Daarvoor is de zeepbel te groot geweest. Hij is van mening dat we nog een tijdje over de bodem zullen stuiteren.

Maar wie heeft deze auteurs gelezen of kennis genomen van hun verwachtingen? Weinig mensen denk ik.

Na al deze analyses misschien toch goed om een aantal positieve punten te noemen:

1) De beurs in Amsterdam staat op een niveau van 1997 en heeft een gemiddeld koersniveau van 12.
2) De financiële positie van veel bedrijven is redelijk tot goed te noemen.
3) Veel bedrijven grijpen de kans aan om te saneren waardoor ze betere groeimogelijkheden hebben in de toekomst.
4) De economische groei is minder, maar er is nog steeds sprake van groei.
5) Het sentiment is moeilijk te negeren maar ook in de daling overdrijft men nu sterk.
6) Het CPB ziet de ontwikkeling van de Ned Economie als volgt: The Dutch economy should be able to benefit from the upturn in the world economy in the course of this year. In the second half of 2002 the Dutch economy is expected to grow by almost 2%, compared to the same period of last year. Thus, for 2002 as a whole growth will probably come out at 1%. For next year CPB Netherlands' Bureau for Economic Policy Analysis forecasts a growth of GDP of 2.75%.

De vraag blijft dus hadden we de sluipende beurskracht kunnen zien aankomen?

Het zal wellicht mensen verbazen maar het antwoord is niet eenduidig. De vraag is zowel met ja als met nee te beantwoorden. Allereerst natuurlijk is het makkelijker met kennis die we nu hebben, oordelen te geven, over hoe zaken gelopen zijn.

Bij de beantwoording van de vraag met ja zijn de volgende argumenten van belang.
1) Het optreden van de speculatiezucht.Tech bubble!
2) Een lange periode van stijgende beurskoersen.
3) Relatie dus winstgevendheid en koers-winstverhoudingen is zoek geraakt.
4) Enron bleek geen incident te zijn maar een uit een hele reeks.
5) Overnames werden achteraf te duur betaald. Voorbeelden genoeg.
6) Bedrijven die naar de beurs gingen werden door de banken op een onrealistische koers gezet. De waarde bij de beursgang van b.v World on line was net zo hoog als ABN-Amro en Heineken samen.Toch viel men over elkaar heen om erbij te zijn.
7) Overheden gingen licenties verkopen tegen prijzen die er nu de oorzaak van zijn dat de telecom sector nu in een financiële crisis verkeerd.
8) Analisten gaven op hoge koers-winstverhoudingen toch koopaanbevelingen.
9) Psychologisch speelde een rol dat vooral particuliere beleggers dachten dat het niet op kon. Onrealistische stijgingsverwachtingen begon men als normaal te beschouwen.
10) Transparantie van bedrijven is vaak ver te zoeken. Aandeelhouders vragen wel om informatie maar dikwijls worden ze ‘het bos ‘in gestuurd. Voorbeelden te over. Zelf heb ik dat mogen ervaren bij b.v. de Landis Groep, waar ik door navorsingen erachter moest komen dat de schuld opgelopen was tot € 365 miljoen. En toch werd volgehouden dat men winst maakte en de solvabiliteit een percentage had van minimaal 20%.
11) Multinationale bedrijven zijn nog meer dan in de jaren twintig van de vorige eeuw oncontroleerbaar voor overheden en wetgevingen lopen dus altijd achter.
12) Directies van bedrijven handelen soms alleen maar in belang van hun grootheidswaan en inkomen. Der Spiegel noemde dat terecht in uitgave 28 van 2002: “ Der neue Raubtierkapitalismus. Mit gier und Grossenwahn in die Pleite”..
13) Het door Adam Smith in zijn boek: “ Wealth of Nations” gestelde dat de concurrentie ervoor zou zorgen, als een onzichtbare hand, voor een natuurlijke evenwicht in de markt, bleek niet zo te werken.
14) Manieren en moraal van het hoogkapitalisme. Gailbraight beschrijft in zijn boek: “The Age of Uncertainty “ een mooi voorbeeld uit de geschiedenis van de V.S. De aanleg van de spoorwegen in dat land. “Het spoorbedrijf bood de mogelijkheid van een interessante keuze tussen twee soorten oplichting – het beroven van de klanten en het beroven van de aandeelhouders” Zet op de plaats van de spoorwegen b.v Enron, UPC, KPN –Quest, Baan, World on Line, Landis, LCI, Versatel, Worldcom, Vivendi ,etc.etc.etc.
15) “Ëconomy of Scale” , macht door steeds groter te groeien, leidde vaak tot ondoordachte, oncontroleerbare overnames.
16) Citaat uit Der Spiegel: “ Und je mehr kurzfristige Spekulationsgewinne das Ziel waren, desto mehr losten sich die Aktien auch weiter von ihrem eigentlichen Wert”. Een systeem dat steeds meer ging lijken op een pyramidespel.
17) Ondernemers die krediet opnemen bij het bedrijf waar ze de dienst uit maken. Voorbeelden te over.
18) Ongetwijfeld zijn er nog meer argumenten te noemen die ieder voor zich hier aan toe kan voegen.

Bij beantwoording van de vraag met nee zijn de volgende argumenten aan te voeren:
1) De wereldeconomie is sinds 1929 zoveel veranderd dat een vergelijking mank gaat.
2) Onder F.D Roosevelt zijn er wetten aangenomen die ondoordacht speculeren tegen probeerde te gaan. B.v. Het prolongatierecht werd verboden. Banken werden door middel van wetgeving aan banden gelegd.
3) Overheden maken gebruik van instrumenten om de economie te steunen. Iets waar Adam Smith van zou gruwen.
4) Het kan niet altijd hoogconjunctuur zijn en het is inherent aan economische golfbewegingen dat een economische cyclus van hausse naar baisse gaat. De een gelooft in Kondratief golven de ander niet. Denk maar aan Van Duijn van de Robeco groep.
5) Schandalen krijgen natuurlijk alle aandacht, maar niet vergeten dient te worden dat het gros van de bedrijven zich keurig aan de regels houdt.
6) De rente is in de V.S. op een dusdanig niveau beland dat kapitaal goedkoop is en daardoor investeringen en consumptie gestimuleerd worden.
7) In een hoogconjunctuur laten bedrijven toenemende winsten zien waardoor ze daarna in een baisse genoeg cash hebben om de tijdelijk teruggevallen economie te doorstaan.
8) Elke baisse leidt niet altijd tot een beurskrach, dat zou niet goed zijn.
9) Technologische vernieuwingen zullen er voor blijven zorgen dat de arbeidsproductiviteit zal blijven toenemen. Kijk b.v. maar naar een bedrijf als ASMI dat door de toepassing van de 300 mm techniek in hun producten ervoor zorgt dat b.v Intel tegen een kostprijsverlaging van 30% kan produceren.
10) Je moet er toch van uit gaan dat het bedrijfsleven ethiek hoog in het vaandel heeft staan. Geloof in het kapitalistische systeem is wel aangetast maar heeft het stelsel niet zo getroffen dat een herstel niet mogelijk is.( al zijn er natuurlijk mensen die er anders over denken).
11) Kapitaal zal toch belegd moeten worden en dus de weg terug vinden naar de aandelenmarkten.
12) Niet vergeten moet worden dat de auteurs James Tobin, Robert Schiller en Charles Kindleberger bij hun beoordelingen van de waarde van de aandelen terugkijken naar het verleden terwijl beleggers vooruit kijken en aandelen waarderen op meerjarige winstverwachtingen.
13) Sentiment is beïnvloedbaar. Op dit moment zijn veel mensen getroffen door de dalingen maar bij positief nieuws kan dit draaien naar optimisme.
14) De dalingen van RD en Uniliver hebben niets van doen met fundamentele gegevens maar alleen het niet meer opgenomen worden op een lijst leidde tot een koersdaling van 20%. Dat heeft dus niets te maken met een beurskrach!
Ongetwijfeld zijn ook hier argumenten toe te voegen. Ieder kan dat doen naar behoefte.
Voor mij is het in ieder geval duidelijk dat, ondanks de tekortkomingen van het kapitalistische systeem, er nog geen ander systeem het heeft kunnen overnemen zodat ik er van uit ga dat dit systeem deze crisis ook weer te boven zal komen.

In dat verband wil ik u als afsluiting deze kleine anekdote niet onthouden:
Toen Mussolini geld nodig had voor de oorlogvoering in Abessinie riep hij het volk op juwelen en andere kostbaarheden aan de staat te schenken. Toen hem er op werd gewezen dat er gegeven goederen verdwenen zei hij: “Ach er zijn altijd ratten in een graanpakhuis”.