We hebben 214 gasten online

15 maart 2003 Zal de Nederlandse semi-industrie overleven?

Gepost in Semi-conductor industrie

15 maart 2003 - Jo Swaen

In ‘Hoe staat de Nederlandse semi-industrie ervoor’ van 8 september 2002 gaf ik het volgende overzicht van de ontwikkeling van de koersen van de Nederlandse semi’s en concludeerde toen dat ze koersen fors waren gedaald.

Aandeel Koers 31-12-2001 Koers 08-09-2002 Verschil %
ASML € 19,52 € 9,21 - € 10,31 - 52,82%
ASMI € 21,75 € 11,49 - € 10,26 - 47,17%
BESI € 9,72 € 4,60 - € 5,12 - 52,67%
ASMPacific HK$ 15,35 HK$ 13,00 - HK$ 2,35 - 15,31%

De conclusie medio maart 2003 kan geen andere zijn dan dat de koersen verder zijn weggezakt wat met deze beurs natuurlijk geen wonder genoemd kan worden.

Aandeel 31-12-01 31-12-02 10-03-03 Verschil %
ASML € 19,52 € 7,96 € 5,67 € 13,85 -70,95%
ASMI € 21,75 € 11,75 € 8,97 € 12,78 -58,76%
BESI € 9,72 € 4,40 € 3,36 € 6,36 -65,43%
ASMPacific HK$ 15,35 HK$ 15,40 HK$18,40 + HK$3,05 + 19,87%

a)Het eerste dat opvalt is dat hoewel ASMI gedaald is de dochteronderneming ASMP in koers met 19,87% is gestegen. Waarlijk een paradox. Daar blijkt dus duidelijk de irrationaliteit uit van de huidige beurs. Misschien zou je ook kunnen stellen dat ASMI meer gedaald zou zijn als ze niet een 54,11%belang hadden in ASMP.
b) ASML blijkt de grootste daler te zijn en heeft een Beta van 2,76; ASMI een Beta van 2,27; en Besi een Beta van 1,39. [Bron FD van 8 maart 2003].(Een Beta hoger dan 1 betekent meer koersgevoelig)
c) Een vergelijking tussen BESI en ASMP laat ook goed zien dat ASMP niet voor niets “World’s No 1 in Assembly and Packaging Equipment Industrie is geworden in 2002.

Resultaatontwikkeling

Kijken we vervolgens naar de resultatenontwikkeling vanaf 2000, het jaar waarin de bomen tot de hemel bleken te groeien in de Semi Equipment Industrie.

Resultaat

2000

P/a 2001 P/a 2002 P/a
ASML

378

0,78 ( 479 ) ( 1,03) ( 208)# (0,44)#
ASMI 98,1 1,94

6,1

0,12 ( 29,9) ( 0,61)
BESI

18,5

0,61 (15,1)# ( 0,53)# (17,0)# (0,54)#
ASMPacific

$75,8

$0,20 $29,65 $0,08 $ 36,50 $0,098


# restructering cost

Een paar opmerkingen bij dit overzicht:

1) ASML heeft over de jaren 2000 tot en met 2002 in totaal een verlies geleden van € 307 miljoen.Per aandeel een verlies van € 0,69. Dat lijkt fors maar zoals ik al eerder uiteen heb gezet in ASML: opportunity or whisful thinking mijn column van 18 januari 2003 - (onder punt 8) was ASML wel verplicht om een einde te maken aan de Track & Thermal Unit.En onder punt 2: Men heeft de laatste 2 jaar voor € 534 mln afgeschreven.
2) ASMI heeft in de jaren 2000 tot en met 2002 een winst behaald van € 74,8 Miljoen(met dank aan ASMP waar ASMI een belang in heeft van 54,11%{zie ook punt 4}).Per aandeel is dat een winst € 1,45.
3) BESI heeft in de jaren 2000 tot en met 2002 een verlies geleden van € 13,6 Miljoen. Per aandeel is dat een verlies van € 0,46.
4) ASMP heeft in de jaren 2000 tot en met 2002 een winst behaald van $ 141,95 miljoen. Per aandeel een winst van $ 0,278.{ASMI heeft een belang van 54,11% in ASMP)
5) Alle vier de bedrijven hebben de afgelopen jaren gebruikt om fors te herstructureren. Door die herstructureringen hebben alle vier de bedrijven hun break even niveau verlaagd waardoor bij een aantrekkende markt men extra kan profiteren en zodoende extra winst genereren.
6) Alleen ASMP is in staat gebleken om alle jaren winstgevend af te sluiten.

Omzetontwikkeling

OMZET 2000 2001 2002

Omzetdaling

2000-2002
%
ASML € 3100 € 1840 € 1959 € 1141 36,8 %
ASMI € 935,2 € 561,10 € 518,8 € 416,4 44,5 %
BESI € 198,0 € 150,3 € 83,2 € 114,8 58 %*
ASMPacific $ 511,7 $ 200 $236,7 $ 275,1 53,7%


(*) onder vermelding verkoop 30% belang PBE waardoor cijfer vertekend is

Bij dit overzicht hoort de kanttekening dat hoewel de omzet daalde er ook sprake is van een verlaging van het niveau waarop break even kan worden geproduceerd.
Bij BESI ligt het break even niveau rond een omzet van € 100 á € 110 miljoen afhankelijk van wat voor equipment wordt geleverd.
Bij ASMI ligt het break even niveau rond een omzet van € 550 miljoen.
Bij ASML ligt het break even niveau volgens uitspraken van CFO Wennink op 16 januari 2003:
“ASML beoogt met de afgelopen december aangekondigde kostenreducties haar break-even-point terug te brengen naar de afzet van 160 machines. Wennink zegt dat dat punt nu nog op circa 200 machines ligt”.. (bron persberichten).

BACK LOG      
ASML ASMI BESI ASMPacific
2 H 2000 € 1751

4 Q 2000 € 346,0

4 Q 2000 € 141,7

2H 2000 $ 120 m
 

1 Q 2001 € 232,0

1 Q 2001 € 109,4

 
1H 2001 € 1406

2 Q 2001 € 169,8

2 Q 2001 € 74,7

1H 2001 $ 40 m
 

3 Q 2001 € 144,5

3 Q 2001 € 47,5

 

2H 2001 € 1160

4Q 2001 € 132,6

4 Q 2001 € 36,5

2H 2001 $ 20 m
 

1Q 2002 € 140,2

1 Q 2002 € 38,2

 

1H 2002 € 1570

2Q 2002 € 168,4

2 Q 2002 € 46,1

1H 2002 $ 50 m
  3Q 2002 € 180,6 3 Q 2002 € 44,9  
2H 2002 € 1077 4Q 2002 € 142,9 4 Q 2002 € 42,5 2H 2002 $ 35 m

Een nadere analyse van de backlog laat duidelijk zien dat de bodem gepasseerd is.
Daarvoor is het goed te kijken naar het 4Q2001 en dat dan vergelijken met het 4Q 2002.
Voor ASMI is er dan een stijging van € 10,3 miljoen is 7,78%; voor BESI een stijging van € 6 miljoen is 16,44% en voor ASMP een stijging van $15 miljoen is 75%. Dat met de aantekening dat de opleving van het derde kwartaal toch niet doorzette. Met betrekking tot ASML speelt een rol het afstoten van T&T en het instorten daar van de Omzet maar geeft toch een achteruitgang aan van € 83 miljoen is een daling met 7,16%. Los van de bedrijven waar we het hier over hebben is dezelfde ontwikkeling ook te zien bij b.v Het Zwitsere ESEC. Dat bedrijf gaf op 12 februari 2003 in een persbericht aan dat er in 4Q 2001 een backlog van ZWfr 11 miljoen en in het 4Q 2002 een backlog van ZWfr 17 milljoen. Een stijging van 54,5%

Een andere goede graadmeter is de Gross Profit van de verschillende bedrijven.

Gross Profit

Gross Profit Gross Profit Gross Profit
ASML ASMI BESI ASMPacific
 

4 Q 99: 41,8%

4 Q 99: 34,7% 1999: 41,2%
 

1 Q 00: 43,1%

1 Q 00: 35,1%  
1H 00: 40,4%

2 Q 00: 43,8%

2 Q 00: 37,6% 1H 2000: 43,9%
 

3 Q 00: 45,3%

3 Q 00: 40,0%  
2000: 30,2%

4 Q 00: 45,6%

4 Q 00: 40,8% 2000: 45,6%
 

1 Q 01: 41,7%

1 Q 01: 39,2%  
1 H 01: 37%

2 Q 01: 41,9%

2 Q 01: 38,4% 1H 2001: 41,19%
  3 Q 01: 35,9% 3 Q 01: 36,9%  
2001 : 31% 4 Q 01: 37,0% 4 Q 01: 18,5% 2H 2001: 30,1
  1 Q 02: 33,0% 1 Q 02: 23,6%  
1 H 02: 25% 2Q 02: 37,8% 2 Q 02: 31,2% 1H2002: 41,1%
  3 Q 02 :38,1% 3 Q 02 :32,9%  
2002 : 28% 4 Q 02 :37,1% 4 Q 02 :39,0% 2H2002 : 44,6%

Kijken we in dit overzicht naar ASMI dat is de stijging van de Gross Profit vergeleken tussen 4Q 2002 en 4Q 2001 marginaal. {Zie verder opmerkingen over gross profit verschil front end en back end bij onderdeel financiële positie ASMI} Voor BESI is er sprake van een goede verbetering ook door het hele jaar 2002 door. Hetzelfde kan gezegd worden voor ASMP. Bij ASML is echter sprake van een daling met 3%, dat alles te maken heeft met de oplopende inventories waardoor machines met lagere marches worden verkocht. Ondanks dat vertegenwoordigen de voorraden van ASML nog altijd 22% van het balanstotaal en dat is te hoog.

De Financiële situatie van de Semi’s

ASMP heeft een zeer solide financiële positie.

Op 31 december 2002 had de groep aan cash HK$465,5mn vergeleken met HK$478,5mn een jaar daarvoor.
Current ratio( verhouding tussen de vlottende activa en vlottende passiva) was 3,96x
Debt to equity ratio was 0,2% omdat ASMP geen langlopende leningen heft en geen bankleningen

Winst ASMP
1H 2000 HK$ 688,308,000
2H 2000 HK$ 391,875,000
1H 2001 HK$ 200,161,000
2H 2001 HK$ 31,085,000
1H 2002 HK$ 135,410,000
2H 2002 HK$ 149,290,000

Dividend uitbetaling ASMP
1H 2000 HK$ 0,30
2H 2000 HK$ 0,85
1H 2001 HK$ 0,36
2H 2001 HK$ 0,64
1H 2002 HK$ 0,36
2H 2002 HK$ 0,64

Voor de gecombineerde jaren 2000 – 2002 is de dividend payout ratio niet minder dan 75,2%

ASMP genereert een positieve cash flow en zal ook in 2003 een hoog dividend pay out ratio hebben. Wat voor ASMI wel zo prettig is.Tevens heeft ASMP de netto marge verhoogd tot 15,4% in 2002 vergeleken met 14,8% in 2001

ASMI’s financiële positie

Deze is veel minder rooskleurig te noemen. In mijn column De werkelijkheid achter de cijfers van ASMI van 8 oktober 2002 heb ik daar al aandacht aan besteed. Inmiddels zijn de cijfers over 2002 bekend en die laten weer een verlies zien in de front end sector, dat gedeeltelijk goed wordt gemaakt door de back end sector ( lees ASMP)

Front End Netto omzet Resultaat |Back end Netto Omzet Resultaat
1999 181,7 (7,8) 1999 232,8 18,9
2000 379,3 16,8 2000 555,9 79,5
2001 336,6 (10,0) 2001 224,5 16,1
2002 266,9 (48,789) 2002 251,9 18,9
Totaal 1164,5 (49,789) Totaal 1265,1 133,4

Het positieve resultaat van ASMI van € 83,611 mln is volledig aan de 54,11% deelname in ASMP te danken.(alleen al in 2000 haalde ASMP al een resultaat van € 79,5mln) Kijken we naar de solvabiliteit van ASMI eind 2002 dan was die 40,6%, dat was 42,4% in 2001.De schulden groeiden van € 53 mln tot € 76 mln.(29% group equity).
Echter van de € 71 mln cash behoort € 57 mln aan ASMP. Met andere woorden ASMI zelf heeft maar een cash positie van € 14 mln. De geconsolideerde cijfers laten een negatieve cash flow zien van € 15 mln in 2002, maar gezien het bovenstaande overzicht wordt ook duidelijk dat de positieve cash flow van ASMP van € 49 mln leidt tot de conclusie dat de front end in 2002 een negatieve cash flow had van € 64 mln. Ik heb er al eerder op gewezen dat de front end afhankelijk is van het dividend van ASMP en van financiering.

Betaling dividend In mln €
1999

€ 6,2

2000

€ 15,4

2001 € 35,7
2002 € 28,7

De conclusie kan alleen maar zijn dat de Front End ook het komend jaren een negatieve cash flow zal laten zien. Dat betekent meteen dat naast de dividend betaling van ASMP de krediet faciliteiten moeten worden benut. Behalve als de opleving van de sector nu echt gaat plaatsvinden. Een toenemende Back End productie zou kunnen leiden tot meer betaling van dividend door ASMP waardoor ASMI totaal eerder een positieve casf flow kan laten zien. De krediet faciliteiten zijn € 70 mln groot, waarvan al volgens ASMI € 10 mln is opgenomen eind 2002. Dat lijkt voldoende voor de financiering van de front end de komende jaren.

 

Cash and

Cash quivalents

Inventories, net

31-12-00 € 106,805 € 188,001
31-03-01

€ 126,728

€ 200,756
30-06-01 € 98,303 € 212,599
30-09-01

€ 96,018

€ 209,966
31-12-01 € 107,57 € 206,027
31-03-02 € 96,347 € 210,873

30-06-02

€ 60,105 € 192,544
30-09-02 € 67,826 € 198,744
31-12-02 € 70,991 € 185,752

Uit dit overzicht blijkt dat de inventories een waarde uitmaken van € 185,752 op de balans van ASMI wat niet minder dan 35% is gerealteerd aan de omzet van ASMI in 2002. Te hoog dus. Uit de full years operating results 2002 van 18 februari 2003 ( de sec file is nog niet gedeponeerd) blijkt dat ook nog de gross margin voor de front end daalde met 6,9% van 39,1% in 2001 naar 32,2% in 2002. Citaat:” The decrease in gross margin for Front End is the result of lower sales volumes, low margins on new technology shipments for 300mm sysytems and a lower exange rate of the US dollar”.
Ten aanzien van de door ASMI af te lossen convertible in 2005 lijkt het me op dit moment te vroeg om daar uitspraken over te doen. Die convertable is $ 115mln groot tegen een conversieprijs van $ 18,85.


De Financiële positie van ASML

In 2004 moet een converteerbare obligatie van $ 520 miljoen worden afgelost en in 2006 nog een van $ 575 miljoen. Volgens financieel directeur Peter Wennink van ASML levert dat ook bij twee vlakke jaren geen problemen op: "Eind 2002 was er € 669 miljoen in kas, ten opzichte van 911 miljoen euro eind 2001. nog ongeveer € 150 miljoen aan belastingvorderingen en een ongebruikte kredietlijn van € 300 miljoen. Daarnaast hebben we in het vierde kwartaal een programma ingezet om de doorlooptijd van de voorraad te versnellen en rekeningen sneller te kunnen innen." Met deze maatregelen hoopt ASML nog eens € 500 miljoen aan het werkkapitaal te onttrekken en in de kas te kunnen laten stromen. "Er is nog ruimte genoeg om te besparen", zegt Wennink. In 2H 2002 realiseerde ASML een positieve kasstroom van 66 miljoen euro, ondanks een eenmalige 'kas uitstroom' van 70 miljoen euro door het opheffen van de Track-activiteiten. Over geheel 2002 boekte ASML echter een negatieve kasstroom van 242 miljoen euro, terwijl ook in 2001 sprake was van een 'cash out' van netto 74 miljoen euro. "We verwachten, net als in het afgelopen halfjaar, in 2003 cash-genererend te blijven", zegt Wennink.

ASML beoogt met de afgelopen december aangekondigde kostenreducties haar break-even-point terug te brengen naar de afzet van 160 machines. De kostenreductie voorziet onder meer in het schrappen van 700 arbeidsplaatsen, die volgens Wennink een besparing opleveren van EUR 60.000 tot EUR 70.000 per afgestoten medewerker. Het resterende deel van de aangekondigde reductie van 1.400 arbeidsplaatsen vindt plaats door de desinvestering van de Thermal-activiteiten. Shareholders' equity groeide als een percentage of total assets van 34 percent op December 31, 2001 to 40 percent op December 31, 2002. Dat was vooral het resultaat van de conversie in mei 2002 van € 265 mln van ASML’s 2,5% convertible van 2005. Alles zal afhangen van de marktontwikkeling en die is niet goed te noemen. We moeten er dus van uit gaan dat ASML nog een moeilijk jaar te wachten staat.

Als we uit gaan van een positieve cah flow, en waarom zouden we dat niet, dan zal ASML 2003 wel doorkomen. Zeker gezien de besparing door het schrappen van arbeidsplaatsen van € 42 mln.en het afstoten van T&T. Punt van aandacht is natuurlijk wel de converteerbare obligatie van $ 520 miljoen die in 2004 moet worden afgelost. Daarover zal met de banken moeten worden onderhandeld. Gezien de positie van ASML op de wereldmarkt lijkt dat geen probleem te zijn behalve

Afrondende conclusies

De situatie in de chipsindustrie is nog steeds slecht te noemen en alleen die bedrijven zullen overleven die financieel en technisch perspectieven bieden. Kijken we dan naar de back end sector BESI en ASMP dan kan de conclusie alleen maar zijn dat die bedrijven financieel kerngezond zijn en zeker het kopen waard zijn.

Het aandeel Besi heeft op dit moment een waarde op de beurs die alleen al gelijk is aan de cash die het bedrijf heeft. De aandeelhouderswaarde is rond de € 7. tel uit uw winst. Daar kun je dus nooit een buil aan vallen. ASMP is het best presterende en dividend opleverende semi aandeel in de sector. Alleen je kunt het alleen maar in het Verre Oosten kopen.

Het alternatief is kopen van de moeder ASMI. Gelukkig voor ASMI stelt ASMP ASMI in staat stelt de nog steeds fors verlies leverende Front End poot te financieren.( zie dividend pay out). De Front End zal dit jaar nog geen winst opleveren maar bij een aantrekkende markt, gezien de technologische voorsprong van ASMI, wel positieve cijfers laten zien in 2004. Dat met een toenemende afzet in de Back End zal ASMI in 2004 weer winstgevend doen zijn. De koers van ASMI is nu goedkoop zeker gezien het feit dat het belang in ASMP ongeveer een waarde heeft van € 450 mln en dat bij een omzet van ASMI van € 510 mln.

ASML tenslotte is een toonaangevend en technologisch vooraanstaand bedrijf dat na het echec van de aankoop van T&T en deconsolidatie in staat moet worden geacht en vooraanstaande rol te blijven vervullen. Op een huidige koers van € 5,67 (10-03-03) een koopje natuurlijk.

Echter de mondiale situatie rond Irak vraagt om voorzichtigheid. De Nederlandse semi’s hebben tot nu toe de baisse goed doorstaan en zullen bij een marktherstel de aandeelhouders veel plezier kunnen opleveren.

De vraag is alleen wanneer dat marktherstel er komt? Ik heb de stellige overtuiging dat als de onzekerheid rond Irak is opgelost bedrijven toch weer zullen gaan investeren. De Nederlandse semi - industrie is dan helemaal klaar om ten volle te profiteren van het toenemen van de vraag en door de verlaagde break even niveau’s dan wel eens sneller winstgevend kunnen zijn dan iedereen nu denkt.

Jo Swaen