We hebben 218 gasten online

ASM International en de jarenlange onderwaardering van de beurskoers

Gepost in Semi-conductor industrie

ASM International en de voortdurende strijd tussen Front End en Back End

Op 13 maart 2013 verscheen er een persbericht met de volgende inhoud:

ASMI N.V. announces intention to sell stake between 8% - 12% in ASM PT and reports on outcome study into causes of non-recognition by the markets of the value of the combined businesses of the Company

 

ALMERE, The Netherlands - March 13, 2013 - ASM International N.V. (NASDAQ: ASMI and NYSE Euronext Exchange in Amsterdam: ASM, hereafter also the "Company") announces that it intends to sell a stake between 8 % and 12 % of the total outstanding share capital in ASM Pacific Technology Ltd. ("ASM PT") through a partial secondary share placement. Following the planned divestment the Company will own between approximately 40 % and 44 % of the shares in ASM PT. The Company also reports on the outcome of the study into the causes of the non-recognition by the markets of the value of the combined businesses (Front-end and Back-end) of the Company.

Sale of stake in ASM PT and use of proceeds

The Company is proposing a reduction of the Company's stake in ASM PT through a partial secondary share placement representing a stake between 8 % and 12 % in ASM PT through an accelerated bookbuilt offering of ASM PT shares (the "Placement"), which is launching now. The shares in ASM PT are being sold to institutional investors globally. The definitive size of the stake in ASM PT to be sold through the Placement will be determined by market circumstances.

The Company intends to distribute approximately 65 % of the cash proceeds from this divestment to its shareholders. Subject to a successful outcome of the Placement a proposal thereto will be placed on the agenda of the forthcoming AGM

Beslissing om een gedeelte van ASM Pacific onderhands te verkopen werd niet gewaardeerd

De beslissing van ASM International om een gedeelte van ASM Pacic onderhands te verkopen werd door beleggers niet gewaardeerd. ASMI sloot woensdag ruim 10 procent lager op 27,85 euro.

Voor de insiders is de gang van zaken geen verrassing. Al zo'n 11 jaar geleden schreef ik in een column op 8 oktober 2002 De werkelijkheid achter de cijfers van ASMI:

ASMPacific blijkt voor ASMI een regelrechte cash generator te zijn. Daar zijn een paar redenen voor aan te geven.

a) ASMP heeft ondanks de neergaande cyclus in de industrie toch zwarte cijfers laten zien.
b) ASMP voert een dusdanige dividend politiek dat ASMI via de cash flow daar goed van kan profiteren. Ondanks teruggang van de winst met 79% werd het dividend maar met 13% verlaagd in de laatste twaalf maanden.

In een column van 18 augustus 2004 ASM International Waarom zo laag gewaardeerd?

Opnieuw moet geconstateerd worden dat de koers in Amsterdam gerelateerd aan de beurskoers van ASMP dus te laag is. De conclusie kan hier geen andere zijn dan dat de beurskoers geen uitdrukking is van de echte waarde van ASMI en ASMP.

En in een column 30 december 2005 ASMI: Front End en Back End? De voortdurende strijd om Front End winstgevend te maken

5) Arthur del Prado heeft meerdere malen op aandeelhoudersvergaderingen betoogt dat ASMI streefde naar een evenwicht tussen de Back End en Front End in die zin dat men streefde voor de Front naar dezelfde winstgevendheid als de Back End.

7) Het aandeel ASMI heeft sterk te lijden onder de verlieslatende Front End. Als we kijken naar de koers dan wordt dat bedrijfsonderdeel negatief gewaardeerd en daardoor staat de koers van ASMI, gerelateerd aan de beurswaarde van ASMP, eigenlijk te laag.

In 3 columns ASMI het kind van de rekening van 28 april 2008, 17 mei 2008 en van 16 november 2008: ASMI mag niet het kind van de rekening worden en dat kan alleen vermeden worden als de beurskoers recht gaat doen aan de werkelijke waarde van ASMI. De onderwaardering van de Front-end kan alleen worden doorbroken als men er in slaagt een operationele marge te behalen welke ook door de Back-end wordt behaald. Dan zal men er voor de tweede keer in slagen de AVA achter de Raad van bestuur te krijgen. Worden de verwachtingen echter niet gehaald dan zal ASMI het kind van de rekening worden en zal opsplitsing op termijn het resultaat worden.

De beurskoers van ASM International heeft al jaren te maken met het feit dat het onderdeel Front End negatief tot uitdrukking komt in de beurskoers en zorgde er voor dat de koers geen juiste uitdrukking was en is van de werkelijke waarde.

Uiteindelijk zagen aandeelhouders zich geroepen om de zaak aan de Ondernemerskamer voor te leggen, waarop de Ondernemerskamer een onderzoek gelaste naar wanbeleid bij ASM International. Dit hield echter voor de Hoge Raad geen stand en de Hoge Raad vernietigde op 9 juli 2010 de beslissing van de Rekenkamer en waren de grote beleggers terug bij af.

Toch was er ook bij ASM International sprake van voortschrijdend inzicht. Op de aandeelhoudersvergadering van  21 mei 2006 was het de  'Fouding Father' Arthur del Prado die stelde:Zie heb geduld tot 2007/2008

Missie: front End winstgevend.

Wat is zo bijzonder aan Back End. Succes in 1975 begonnen om producten te creëren, maar ook onderdelen en infrastructuur. Back End remains market leader in sales and Profitability. We moesten vanuit onze thuisbasis Nederland gaan produceren voor elders m.b.t. Front End.

Processen zullen op operationeel niveau verder convergeren.

Ik zeg het niet vaak maar de grootste individuele aandeelhouder ben ik zelf. aandeelhouderswaarde gaat me dus ook aan het hart. We hebben een lange termijn visie:>> Onze back end locomotief zorgt voor betere marges voor Front End. Daar komt het op neer. Vervolgens verschijnt grafiek Underperformance of ASMI versus ASM PT share price. (Door mij al een aantal keren in mijn columns aan de orde gesteld.)

We moeten iets doen aan de Front End waardering(...)

Mijn slotconclusies ten aanzien van de aandeelhoudersvergadering van 21 mei 2006 waren onder andere

Opgemerkt moet echter ook worden dat het financieren via de winst van de Back End, lees ASM PT, van de Front End al jaren gebruik is.

5) Mocht echter de in gang gezette herstructurering van de Front End niet de beoogde resultaten opleveren dan blijft er niets anders over dan het bedrijf te splitsen.

Verandering dividendbeleid

Uit mijn column van 9 maart 2007

grafiek 1

ASM International had namelijk te maken met opstandige aandeelhouders die uit waren op de splitsing van ASM International in een Front End tak en een Back End tak. Reden daarvoor was dat de Front End de dividenden van de winstgevende Back End gebruikte om de verliezen op te vangen.(zie daarvoor ook mijn column "30 december 2005 ASMI: Front End en Back End? De voortdurende strijd om Front End winstgevend te maken

Uit Asmi kind van de rekening 3 van 16 november 2008 

Over 2000 t/m de eerste negen maanden van 2008 leverde voor de Front End een negatief operationeel resultaat op van van € 183,8 miljoen

 Opnieuw blijkt dat de Back End voor ASM International nog steeds de cash generator is. Het positieve operationeel resultaat van de Back End sector vanaf 2001 t/m 2005 bedroeg € 327,5 miljoen. Over 2006 was het operationele resultaat van de Back End € 128,1 miljoen. Over 2007 was het operationele resultaat van de Back End € 131,9 miljoen en over de eerste negen maanden van 2008 € 89,4 miljoen. Totaal is het operationele resultaat in de Back End sector van 2000 tot en met de eerste negen maanden van 2008 € 676,9 miljoen. Het operationele resultaat van heel ASM International in de periode van 2000 tot en met de eerste negen maanden van 2008 is € 493,1 miljoen, dankzij de Back End.

UIt de aandeelhoudersvergadering mei 2012

This is an overview of how the company used the dividends from our Back-end operations from ASMPT since two thousand seven up to now. Of the two hundred and seventy-two million euro received in the past five years. Two hundred and forty-eight million euro’s in the meantime returned in one form or another to ASMI shareholders.

Hier is dus duidelijk sprake van een verandering van de dividendpolitiek

Onderwaardering is blijven bestaan

De onderwaardering van het aandeel ASM International is tot op de dag van vandaag blijven bestaan. De Front End tak wordt nog steeds negatief uitgedrukt in het aandeel ASM International als men de waardering van ASMPT in Hongkong omrekent. In al die jaren is daar geen verandering in gekomen, ondanks het feit dat men de productie van de Front End ook verplaatste naar Singapore.

De aandeelhoudersvergadering van ASMI in mei 2012 had inmiddels besloten besloten tot een nader onderzoek naar die onderwaardering. Zelfs Arthur del Prado bleek toch eventueel te willen praten over eventuele splitsing van de Frond End en Back End.

Arthur del Prado, the founder of ASMI, its former CEO and still a large shareholder, supported our view(Robeco)that it was high time that ASMI’s undervaluation was tackled. Clearly, there are different ways to achieve this and Mr. Del Prado asked the board to consider splitting ASMI from ASMPT, rather than merging the two as proposed by Robeco. Other shareholders joined in and a lively discussion resulted, in which the merger proposal was the main reference point. (Bron Robeco http://www.robeco.com/nl/professionals/visie-en-themas/sustainability-investing/2012/robeco-stelt-een-oplossing-voor-asmi-onderwaardering.jsp)

Uit de aandeelhoudersvergadering van mei 2012:

Voorzitter: Wij hebben op een gegeven moment gezegd: er zit een min in het bedrijf, dat was de negatieve waardering door de markt, overigens ook met de resultaten van Front-end. Dat was tot en met tweeduizend acht, negen, het staat keurig op de sheets. We hebben gezegd: het is natuurlijk logisch dat je dan een minwaardering krijgt voor iets wat best waarde heeft, dan gaan we Front-end met zijn allen in orde brengen. Dat hebt u allemaal gezien, daar is iedereen ook buitengewoon positief over en dan loopt dat probleem van die waarderingsverschillen er wel uit. Dat nu, en ik moet zeggen ook tot mijn verrassing, en ik heb toch een hele hoop gezien in vennootschapsland, is niet gebeurd. Dus er is nog steeds een verschil tussen Back-end en Front-end als je het even zo optelt, waarvan ik betwist dat dat de juiste methode is, want ik weet niet of dat de juiste methode is. Ik zeg niet dat het fout is maar ik zeg ook niet dat het goed is. In dat probleem zitten wij als bedrijf.

Nu kan je zeggen, ik schuif het door en ik schuif het naar de volgende aandeelhoudersvergadering of er moet eens een aandeelhouder het op de agenda zetten, dan gaan we weer zo acht jaar vechten tot bij de Hoge Raad en dan wint er iemand, dat is niet de methode, hebben we gezegd. Dus we gaan kijken of dit op de één of andere manier en ik weet ook niet wat de beste methode is, en als we het weten zullen we het aan u voorleggen maar we moeten dit probleem van die waarderingsverschillen die gewoon te groot zijn moeten we op zien te lossen. U moet zich realiseren: er zit een paar honderd miljoen verschil in waardering, dan neem je Front-end als nul. Dat is dus gewoon niet realistisch maar de markt doet het en toen Front-end gezond werd, dus toen was in elk geval de waarde niet negatief, daar is ook iedereen het over eens, bleef die nog steeds een paar honderd miljoen. Dan varieert dat van bijna nul tot driehonderd miljoen of vierhonderd miljoen maar in alle gevallen Front-end als nul

Daar speelt terecht de opmerking bij van: wat is de synergie, wat is de synergie waard en hoe zit dat in elkaar? Dat is een juiste vraag, die ligt dus ook op tafel en we hebben al die vragen dus gewoon meegenomen nu uit deze vergadering en daar gaan we die studie over maken. Wij zullen ongetwijfeld u heel goed op de hoogte houden van de resultaten van die studie, maar we gaan niet tussentijds rapporteren met halve stukjes, want dat werkt niet. Dan krijg je verwarring, dan komt alle oude geschiedenis weer in de pers en dat willen we gewoon niet. Het bedrijf ligt heel rustig in de pers, het wordt goed behandeld en dan hebben we goede resultaten, een goed dividend. Dus we moeten doorgaan met ademhalen en zorgen dat wij vooraan blijven lopen in onze ontwikkeling en we moeten ten tweede proberen dit rare waarderingsprobleem op de één of andere manier op te lossen. Dit is wat wij als strategie hebben.

Uit het persbericht van 13 maart 2013 is op te maken dat de verkoop van een gedeelte van de aandelen van ASM PT de uitkomst is van een onderzoek naar de redenen van de onderwaardering van ASMI.

Uit het persbericht: No single or predominant factor was identified in causing the valuation discrepancy. However, a number of causes and circumstances were identified as potentially influencing the valuation discrepancy, including a holding company discount related to the current corporate structure.

Subsequently, an analysis was conducted by the Company in close cooperation with its advisers of the various potential courses of action, including those suggested by shareholders. The alternatives that were investigated included a full or partial placement or sale of the Company's stake in ASM PT, a spin-off of shares in ASM PT and several merger alternatives.

As part of this analysis, the Company has carefully considered the interests of the Company, its shareholders as well as other relevant stakeholders. The Company has also taken into account the various operational connections between the Front-end business and the Back-end business as well as potential accounting, legal and tax implications and execution risks.

The Management Board and the Supervisory Board of the Company have concluded that a partial secondary placement of 8% to 12% of the Company's stake in ASM PT is the most suitable step to be taken to address the non-recognition by the markets of the value of the combined businesses of the Company. This course of action has been chosen taking into account, amongst others, equity market capacity, tax efficiency and ongoing corporate stability at ASMI and ASM PT. This step provides flexibility for further action, if deemed appropriate.

Helaas kan men de bevindingen uit het rapport niet inzien en moet er gewacht worden op de komende aandeelhoudersvergadering van 16 mei 2013. Voor beleggers bleek de werkelijkheid rauw te zijn blijkens een koersdaling van zo'n 10%.

De laatste zin, dat er door deze onderhandse verkoop aan institutionele beleggers eventueel ruimte is voor verdere actie kon dat niet vermijden. Volgens een persbericht van ING analist Marc Zwartsenberg zou er sprake zijn van het feit dat de verkoop van het deelbelang om belastingredenen zou hebben plaatsgevonden. "Beleggers hebben nu niet te maken met dividendbelasting, omdat het bedrag dat betaald wordt aan de aandeelhouders nu in de agioreserve van de balans blijft. Over de agioreserve hoeft geen belasting te worden betaald'

Splitsing gaat nu dus niet door

Splitsing van de Front End en Back End gaat nu niet door en zelfs 35% van de opbrengst van de verkoop van de aandelen ASMPTwordt gebruikt voor investeringen in de Front End.

Morgan Stanley geeft aan dat er eventueel in de toekomst de mogelijkheid zal bestaan dat men opnieuw een gedeelte van het aandelenbelang van ASMPT zal verkopen.

Maar let op de formulering:

This wil likely result in the re-rating off the Front End Business if the Company continues to show a sustainable improvement in the operational and financial performance in the Front End business.

Maar is al niet door ASMI en Arthur del Prado naar voren gebracht dat de Front End, dat al zou brengen in 2006/2007, zie aandeelhoudersvergadering van mei 2006?

Het lijkt er naar mijn idee op dat intenties wel worden uitgesproken maar dat de praktijk in  de loop van de jaren een anders was en is geweest.

Conclusie

Ik blijf bij mijn opmerking gemaakt in ASMI Kind van de rekening in 2006

 De onderwaardering van de Front-end kan alleen worden doorbroken als men er in slaagt een operationele marge te behalen welke ook door de Back-end wordt behaald. Worden de verwachtingen echter niet gehaald dan zal ASMI het kind van de rekening worden en zal opsplitsing op termijn het resultaat worden.

Het beloofd een opmerkelijke aandeelhoudersvergadering te worden.

Jo Swaen 21 maart 2013