We hebben 693 gasten online

Hoe banken zich met financiële trucs tegen de kredietcrisis wapenen

Gepost in Kredietcrisis

 

Daan van Lent en Jan Meeus in NRC 27 november 2008

2007 is bijna om als in Amsterdam een onbeduidend financieringsbedrijfje de beursdeal van het jaar doet. Het bedrijfje, Best 2007 BV gedoopt, bestaat nog geen maand als het op donderdag 20 december 2007 een beursnotering krijgt. Het kersverse fonds schrijft meteen een obligatielening uit van liefst 30 miljard euro. Zelfs de Nederlandse Staat heeft nog nooit in één keer zoveel geld opgehaald. Het record wordt niet gevierd. Ook de publiciteit wordt zorgvuldig gemeden. De beursgang is een non-event.

De AEX, graadmeter van de Amsterdamse beurs, sluit die donderdag net boven de 500 punten en kabbelt op dat niveau de week uit. De beurs is op dat moment geen issue en de kredietcrisis wordt nog gezien als een Amerikaans probleem. Tenminste, door het grote publiek. Dat doet voor 700 miljoen euro inkopen voor de kerstdagen, ook een record. Over een economische recessie maakt niemand zich zorgen.

Bert Bruggink, de financiële topman van de Rabobank, weet wel beter. De Amerikaanse huizencrisis hangt als een tropische storm boven de markt. Een storm die een orkaan kan worden. De vraag is wanneer de storm aan land komt, en waar. Bruggink maakt zich zorgen. 2008, zo verwachten ze bij de Rabobank, wordt voor de financiële sector een uiterst moeilijk jaar. De bank gaat op zoek naar een financiële buffer. Liquide middelen die in tijden van nood snel inzetbaar zijn.

Bruggink gaat als volgt te werk. Van de hele hypotheekportefeuille van de Rabobank verkoopt hij eenvijfde aan Best 2007. Dit pas genoteerde beursfonds knipt die hypotheekportefeuille in stukjes en verpakt ze in hypotheekobligaties. Die worden vervolgens teruggekocht door de Rabobank.

Het is een vestzak-broekzaktransactie, zo beaamt Bruggink. Een papieren deal. Maar daarmee heeft de bank wel voor 30 miljard euro aan niet-verhandelbare hypotheken omgezet in verhandelbare hypotheekobligaties met een AAA-rating. Dat is schuldpapier dat iedereen wil hebben, zeker als de Rabobank haar stempel erop zet.

Deze truc uit de toverdoos van de financiële verpakkingsindustrie wordt securitisatie genoemd. Ze kent vele varianten (zie: Wat is securitisatie? op pagina 16). Normaal gesproken plegen banken securitisatie om hypotheken of andere langlopende leningen te verkopen aan grote beleggers zoals pensioenfondsen. Maar ditmaal is dat niet het geval. De obligaties van Best 2007 zijn de liquide buffer waar Bruggink naar op zoek is.

Rabobank is niet de enige Nederlandse bank die de truc toepast. ABN Amro, Fortis, de Friesland Bank, ING, SNS Real Groep, ze doen het allemaal.

Waarom zijn ze op zoek naar liquide middelen? Wat is de achtergrond? Daarvoor gaat het verhaal terug naar de zomer van dat jaar.

Op 9 augustus 2007 belegt de Europese Centrale Bank (ECB) een inderhaast georganiseerde telefonische vergadering met de twintig grootste banken in de eurozone. Aanleiding is een ongekend sterke rentestijging op de geldmarkt, de markt voor eendaagse leningen die banken elkaar verstrekken. Snel duidelijk wordt dat zelfs de meest solide Europese banken moeite hebben met hun financiering. En wat erger is: niemand weet eigenlijk hoe dat komt.

Aan het einde van de conference call maakt een bankier van een van de grotere financiële instellingen aan de ECB duidelijk hoe hoog de nood is. Wij willen geld, we willen veel geld, en we willen het nu meteen. Diezelfde middag nog maakt de ECB bekend dat alle banken geld kunnen lenen: onbeperkt, tegen een bodemtarief van 4 procent.

De ECB kan met haar actie niet meer voorkomen dat de Franse bank BNP Paribas drie beleggingsfondsen bevriest die handelen in verpakte hypotheekobligaties. De fondsen kunnen geen geld meer op de geldmarkt lenen. Dat betekent dat ook beleggers niet meer bij hun geld kunnen dat ze aan BNP Paribas hadden toevertrouwd.

De actie van BNP Paribas heeft dramatische gevolgen. Van de ene op de andere dag valt de geldmarkt vrijwel stil. Geldmarktfondsen stoppen met het uitlenen van geld. En dat heeft weer gevolgen voor alle, dus ook Nederlandse, banken. Banken trokken op die markt geld aan voor hun beleggingsfondsen, zoals gebeurde bij BNP Paribas.

Deze beleggingsfondsen, ook wel Structured Investment Vehicles of Conduits genoemd, zijn grote afnemers van de financiële verpakkingsindustrie. Zij kopen de opgeknipte en herverpakte obligaties, de zogeheten Asset Backed Securities (zie: Best 2007 BV). En die obligaties worden door de markt gewantrouwd: er zijn Amerikaanse subprime-hypotheken in verpakt.

Dat wantrouwen van de geldmarktfondsen maakte het financieringsmodel van deze specifieke beleggingsfondsen kapot, zegt Bruggink van de Rabobank. Er was volgens hem op dat moment eigenlijk maar één alternatief voor de banken, zegt hij. We moesten die fondsen helemaal zelf gaan financieren. En dat is ook gebeurd.

Sommige banken slagen erin om deze fondsen te ontmantelen en de activa te verkopen. Maar in de meeste gevallen lukt dat niet. Niemand weet meer wat de activa waard zijn. Het gevolg is dat de risicos die deze beleggingsfondsen lopen voor een belangrijk deel door de banken moeten worden overgenomen. En zo worden de balansen van de banken zelf besmet met de slechte hypotheken uit Amerika.

In de maanden erna verbetert de situatie op de geldmarkt niet. Integendeel, het onderlinge wantrouwen tussen banken wordt almaar groter. Via de verpakte Amerikaanse hypotheken verandert de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt in een mondiale kredietcrisis. Het enige loket waar banken in Europa nog geld kunnen lenen staat in Frankfurt. De ECB steunt de markt door vele tientallen miljarden euros aan korte kredieten ter beschikking te stellen.

Om aanspraak te kunnen maken op financiering van de ECB hebben banken onderpand nodig. Staatsobligaties bijvoorbeeld. Maar ook herverpakte hypotheekobligaties kunnen bij de ECB als onderpand dienen. En het is precies om díé reden dat de Rabobank een deel van haar hypotheekportefeuille verkoopt aan Best 2007 BV en terugkoopt als verhandelbare hypotheekobligaties. Waarmee de Rabobank zich als het ware verzekert van liquiditeit. We hebben dat gedaan uit louter voorzorg, legt Bruggink uit. Tot op heden hebben we nog niet aan hoeven kloppen bij de ECB.

Fortis securitiseerde in september en oktober 2007 voor ruim 11 miljard euro aan hypotheken. ING tussen oktober 2007 en april 2008 voor ruim 19 miljard euro. Allemaal met hetzelfde doel: onderpand voor de ECB in ruil voor liquiditeit.

De vestzak-broekzaktransacties van de banken hebben ook een onbedoeld gevolg. Door hypotheken in te ruilen voor verhandelbare (liquide) hypotheekobligaties verbetert de liquiditeitsratio van de banken. Die ratios worden door De Nederlandsche Bank opgelegd zodat de banken liquide middelen hebben om aan hun financieringsverplichtingen te kunnen voldoen. Door de securitisatie worden deze ratios als het ware opgerekt. Volgens Jules Muis, die als intern accountant werkte voor de Europese Commissie en als controller voor de Wereldbank, is dat de prijs die toezichthouders betalen voor hun interventies. Dit krijg je als de ECB optreedt als redder in nood, zegt de in Washington woonachtige Muis. Het is de rol van de lenders of last resort om wonderdrugs toe te dienen. De vraag is of die middelen blijvend goed werk kunnen doen.

Bruggink heeft ook zo zijn twijfel over zulke steun aan zwakke banken. Ik heb die steun eerder dit jaar vergeleken met het toedienen van heroïne aan verslaafden. Daar blijf ik bij.

Securitiseren is sinds het begin van de 21ste eeuw een wijd verbreid fenomeen. Het betreft allerminst alleen de Amerikaanse probleemhypotheken. Het was voor alle banken een lucratieve handel totdat in de zomer van 2007 de kredietcrisis uitbrak. Ze konden hun balans ermee verkorten, zoals dat in bankiersjargon heet. Bij securitisatie worden bankenactiva als hypotheken of autoleningen of bedrijfskredieten opgeknipt en herverpakt in obligaties. En die activa zijn verhandelbaar. Bij verkoop creëren banken liquiditeit en daarmee weer ruimte om nieuwe hypotheken en leningen te verstrekken. Ook Nederlandse banken doen eraan mee. Zo richt de Rabobank daartoe Best 2007 BV op. De Nederlandsche Bank constateert in 2000 een stijging in het aantal speciaal opgerichte beleggingsfondsen, Special Purpose Vehicles, naar een totaalbedrag van 8 miljard euro. Een bedrag dat inmiddels is opgelopen naar 270 miljard euro. Door de banken in Nederland zijn vooral hypotheken gesecuritiseerd. In 2006 ging het om één op de vijf hypotheken, op dit moment is eenderde van de totale woonhypotheekschuld in Nederland gesecuritiseerd. Nederland is daarmee een koploper in Europa. Ongeveer 20 procent van de securitisaties in Europa wordt geïnitieerd door Nederlandse banken, zo meldt DNB in juni van 2008. De toezichthouder schrijft dit toe aan de sterk ontwikkelde financiële sector in Nederland. Een lage rente en de sterke stijging van de huizenprijzen maken securitisatie voor de banken aantrekkelijk: het onderpand houdt zijn waarde wel. Dan komt de omslag. De kredietcrisis doet het aantal hypotheeksecuritisaties sterk dalen. Volgens DNB in de eerste tien maanden van 2008 met 40 procent vergeleken met dezelfde periode in 2007. De vraag naar hypotheekobligaties is met name bij grote beleggers sterk teruggevallen. Volgens financieel topman Bert Bruggink van de Rabobank is die ingezakte vraag een van de redenen voor de stijging van de hypotheekrente in Nederland. Omdat de securitisatiemarkt vrijwel stilligt, zoeken banken andere financieringsbronnen. De kosten daarvan zijn hoger ondanks de gedaalde geldmarkttarieven van de Europese Centrale Bank. Jeroen Drost, topman van NIBC, verwacht dat de kredietcrisis geen einde zal maken aan securitisatie. Hoe je het ook wendt of keert, die securitisatiemarkt komt terug. Mits je maar blijft bij de transparante vormen van securitisatie, waar je in feite van grote portefeuilles de risicos zo opknipt dat institutionele beleggers er het meeste mee kunnen. Dat is een goed concept. Bij de verkoop van hypotheken aan Best 2007 BV creëert de Rabobank zogenoemde Asset Backed Securities. Best 2007 BV is een speciaal voor deze transactie opgerichte vennootschap met een aandeelhouder: de Stichting Best 2007 Holding. Dit is een Special Purpose Vehicle, kortweg SPV, die geen juridische relatie heeft met de Rabobank. Best 2007 BV koopt van de Rabobank een hypotheekportefeuille van 30 miljard euro. Om die aankoop te kunnen financieren geeft Best 2007 BV obligaties uit. De rente op die obligaties wordt betaald uit de inkomstenstroom van de hypotheken. En de hoofdsom kan worden terugbetaald met de aflossing van de hypotheken. Vandaar de naam Asset Backed Securities; door bezittingen gedekte obligaties. Eigenlijk knipt Best 2007 BV die hele grote hypotheekportefeuille eerst op in kleine stukjes. Daarna worden die stukjes herverpakt in obligaties. Deze financiële verpakkingstechniek heet securitisatie en draait om het spreiden van risico. Want wat gebeurt er als mensen hun rente niet kunnen betalen of hun hypotheek niet kunnen aflossen? Om dat risico goed zichtbaar te maken geeft Best 2007 BV vier categorieën obligaties uit met verschillende voorwaarden. Categorie A voor de obligaties met het laagste risico en categorie D voor obligaties met het hoogste risico. Die profielen krijgen een keurmerk mee van kredietbeoordelaars zoals Moodys. De verliezen op hypotheken komen in eerste instantie terecht bij categorie D. Pas als de verliezen groter worden dan de waarde van de uitgegeven D-obligaties, krijgen beleggers van de categorie C-obligaties te maken met verlies. Om die reden is het risico dat er verlies wordt geleden op categorie A-obligaties heel klein. Om het risico nog verder te spreiden worden deze verpakte hypotheekobligaties vaak nog een keer herverpakt. Dan ontstaat schuldpapier met de naam Collateralized Debt Obligation, kortweg CDO. Het onderpand (collateral) bestaat uit verschillende hypotheekobligaties. Maar het kunnen ook bedrijfskredieten, autoleningen, creditcardleningen of studieleningen zijn. Ook zon CDO krijgt een keurmerk van een kredietbeoordelaar met zich mee.